Прогнозирование и анализ точности метода дисконтированных денежных потоков. Ретроспективное обозрение ранее выполненных отчетов об оценке.
Страница: 2/2

Заметим, что с 1999 года прогнозные на один последующий год среднегодовые цены на нефть независимых и государственных аналитиков России на 22–66 процентов систематически оказывались ниже, чем осуществившиеся реальные среднегодовые цены. И использовать эти прогнозы в объективной оценке, безусловно, не представляется возможным.
При применении доходного подхода анализ простейших трендовых зависимостей на основе прошлых реальных цен дает существенно большую точность оценки, чем имеющиеся официальные прогнозы.
К сожалению, использование оценщиком собственных прогнозов может встретить противодействие как заказчиков, так и судей (об этом далее).
Как было уже упомянуто, в анализируемых отчетах об оценке методы затратного подхода не использовались. Однако опубликованные в статье «О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов» [1] результаты экспресс-оценки пакета акций крупной сырьевой компании с использованием трех подходов (доходного, сравнительного, затратного) объективно говорят о том, что по прошествии времени затратный подход оказался для этой компании самым точным. Приведем цитату из той же статьи: «Мы считаем недопустимым игнорирование оценщиками имущественного подхода при оценке стоимости действующего предприятия (бизнеса)». Это игнорирование – грубейшее нарушение требований оценочных стандартов. Тем не менее оценщики продолжают игнорировать применение такого подхода. Это также приводит к большим искажениям в оценке стоимости пакетов акций российских предприятий. Конечно, покупателя предприятия интересует в первую очередь будущий доход от владения им, а не прошлые затраты на его создание за вычетом износов. Но в отдельных отраслях промышленности стоимость, определенная с использованием затратного подхода, может дать достаточно ясный ориентир рыночной стоимости предприятия. Соответствующие поправочные коэффициенты могли бы быть найдены на основании ретроспективного анализа выполненных отчетов об оценке.
Вместе с тем основными причинами ошибок в определении стоимости предприятий являлось формальное отношение к прогнозам в бизнесе, серьезные ошибки в прогнозировании и неучет дополнительных факторов, возможно, напрямую и не связанных с оцениваемым предприятием.
Считается, что при расчете рыночной стоимости объекта оценщик должен моделировать логику и прогнозы типичного покупателя. И если все потенциальные покупатели ничего не знают о возможном грядущем событии, которое коренным образом повлияет на стоимость объекта (например о предполагаемом строительстве автомагистрали рядом с продаваемым коттеджем), а оценщик об этом вероятном событии знает (догадывается), то все равно рыночная стоимость объекта должна рассчитываться оценщиком без учета вероятности этого события. И при оценке пакетов акций, бизнеса предприятий логика типичного покупателя вроде бы также должна следовать официальным прогнозам. Однако, как показывает практика, реальный покупатель в своем решении опирается не на официальные прогнозы (которым он часто не доверяет), а на свои расчеты. Кроме того, в расчет цены покупки принимаются, по-видимому, и специфические для каждого покупателя цели и факторы, например, у них могут быть разные финансовые возможности, разные синергетические эффекты и т. д. Так что о рыночной стоимости пакета акций крупной компании можно говорить, по нашему мнению, только условно, и у каждого потенциального покупателя имеется своя максимальная цена пакета, больше которой он платить не готов.

Пример 6
В октябре 2005 года 93,02 процента акций «Криворожстали» купила компания Mittal Steel Germany GMBH за 4,79 миллиарда долларов. При этом начальная цена пакета акций, назначенная Фондом государственного имущества Украины составляла 10 миллиардов гривен (около 2 миллиардов долларов). Непосредственно перед проведением конкурса абсолютное большинство аналитиков и оценщиков предсказывали возможную цену покупки в 2,5 миллиардов долларов. Расчеты аналитика «Атон» Тимоти Маккачена оказались наиболее близкими к реальности: справедливая оценка стоимости «Криворожстали», по его подсчетам, составляла 3,5 миллиарда долларов. Заметим, что в июне 2004 года Фондом государственного имущества Украины этот пакет на конкурсе со стартовой ценой в 715 миллионов долларов (полученной группой оценщиков во главе с председателем Совета украинского общества оценщиков) был продан за 800 миллионов долларов, но в апреле 2005 году итоги этого конкурса были отменены.

Этот пример также еще раз указывает на недостижимость объявляемой точности в 20 процентов в реальной оценке пакетов акций, долей, бизнеса многих предприятий.
Столь большую разницу между прогнозными ценами покупки и реальной ценой покупки можно объяснить и тем, что аналитики и оценщики «со стороны» информацией в полном объеме о предприятии и всех целях и мотивах потенциальных покупателей, естественно, не обладали.
Таким образом, из сказанного можно сделать вывод, что при оценке пакетов акций, долей, бизнеса крупных предприятий оценщики должны моделировать логику не мифического типичного покупателя, а логику вполне реальных покупателей.
В доходном подходе первичными элементами прогнозирования, на основе которых уже прогнозируются оценщиком чистые денежные потоки, являются:
1) программа развития предприятия, являющаяся источником внутренних прогнозируемых факторов:
• прогнозируемые объемы реализации продукции;
• себестоимость продукции;
• амортизация;
• капитальные вложения;
• оборотный капитал;
• расходы на заработную плату, материалы, энергию, горюче-смазочные материалы, транспортные расходы и т. д.;
2) внешние прогнозируемые факторы:
• уровень инфляции;
• курс рубля;
• налоговые платежи;
• цены на материалы, энергию, горюче-смазочные материалы и т. д.
Погрешности по внутренним прогнозируемым факторам могут быть оценены на основании предшествующих дате оценки годовых бюджетов предприятия и реально получившихся цифр.
Вообще говоря, любой прогноз по внешним факторам может быть взят оценщиком из разных внешних источников (официальные прогнозы, прогнозы специальных аналитических независимых организаций и т.д.) и практически всегда оценщики так и поступают.
Так как отчет об оценке выражает профессиональное аргументированное личное мнение оценщика о стоимости объекта оценки, то все вышеупомянутые прогнозы должны быть им рассмотрены только как гипотетические и, вообще говоря, не обязаны быть руководством к действию. Но, как показывает практика коллег-оценщиков, всякая личная инициатива и творческие новации в прогнозировании внутренних и внешних факторов могут быть наказуемы.

Пример 7
При оценке бизнеса предприятия, желающего получить стратегического инвестора и являющегося заказчиком оценки, у оценщика вызвали большие сомнения некоторые элементы программы развития, а именно: предприятие выпускало, скажем, устаревшую кофемолку, спроектированную двадцать лет назад, а в программе развития предприятия был указан рост выпуска этой самой кофемолки в прогнозный период; по мнению же оценщика, уже через несколько лет эту кофемолку никто покупать не будет, так как на российском рынке появятся дешевые и лучшего качества иностранные образцы.

И что в этой ситуации нужно было делать оценщику?
Если он усомнится в программе развития предприятия, то и заказ ему могут полностью не оплатить, даже если он выполнит работу достаточно профессионально.
(Заметим, что оценщик, чтобы не терять деньги, взял за основу прогноза программу развития предприятия, но через несколько лет предприятие полностью перешло на другую продукцию.)
Еще более наказуемым может быть неиспользование оценщиком официальных прогнозных данных по внешним факторам.

Пример 8
Оценщик в своих прогнозах цены готовой продукции опирался на трендовые зависимости, а не на аналитические обзоры и прогнозы известных компаний, поскольку считал их неправильными. По этой причине его отчет был оспорен в суде (аргументация у судьи была та же, что и у Паниковского из романа И. Ильфа и Е. Петрова «Двенадцать стульев»: «А ты кто такой?»). Как показало время, оценщик в своих прогнозах оказался совершенно прав.

Многие оценщики, особенно начинающие, используют «официальные» прогнозы с тем, чтобы у собственников, заказчиков не возникало лишних вопросов («а что мы? Мы люди маленькие – уж им-то там наверху лучше известно, что будет». Примерно так думают некоторые оценщики). Эта тенденция, к сожалению, резко усилилась в последние годы в России.
Конечно, нигде нет запрета при выполнении оценки строить свои прогнозы или вносить изменения в уже существующие, в том числе официальные, прогнозы, и в теории разрешено все, что не запрещено. Однако на практике это не всегда имеет место.
Цель настоящей статьи – не «боднуть» кого бы то ни было, а указать на необходимость творческого использования оценщиками при оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий теории прогнозирования, теории чувствительности, теории принятия решений, а также специальных методик и программного обеспечения для массовой оценки основных средств предприятий. Ведь даже в учебниках по оценке для вузов и в существующих стандартах оценки практически ничего об этом не сказано.
А когда говорят, что оценка не столько наука, сколько искусство, то, по-видимому, подразумевают, что решение вышеупомянутых задач часто происходит без помощи разработанного математического аппарата, экономических моделей и развитого программного обеспечения.
К чему такое «искусство» приводит видно из проанализированных отчетов.
Прогноз – это один из краеугольных камней оценки, однако не ясно, что делать оценщикам в условиях постоянно не сбывающихся публикуемых прогнозов: то ли ошибаться вместе с прогнозами и получать гонорар за неправильную оценку, то ли пытаться строить свои внутренние «оценочные» прогнозы и уже на их основе «правильно» оценивать. Хочется надеяться, что коллеги честно выберут второй путь и выскажутся по затронутым неоднозначным проблемам, требующим определенной консолидации усилий для их решения.
Но, скорее всего, ситуация еще хуже, и достигнуть разумной точности оценивания пакетов акций, долей, бизнеса некоторых российских предприятий с использованием доходного подхода принципиально затруднительно, даже при достижении относительно высокой точности прогнозирования, скажем, в 20 процентов. Сверхвысокая зависимость стоимости для некоторых предприятий от прогнозируемых цен на готовую продукцию ставит под сомнение саму возможность использования доходного подхода при оценке предприятий в сегодняшних резко изменяющихся условиях. Ведь когда верхняя граница стоимости предприятия по методу DCF отличается от нижней границы в 4 и более раз при вариации прогнозных цен на продукцию всего лишь в 20 процентов (что является относительно небольшой величиной, как это следует из анализируемых отчетов), то трудно говорить о какой бы то ни было разумности применения этого метода оценки предприятия.
В таком случае сами оценщики должны информировать потребителей оценки о реально достижимой точности оценки в рамках доходного подхода и в итоговой стоимости давать больше веса результатам, полученным при применении сравнительного и затратного подходов. При оценке бизнеса компания «Оценка крупных предприятий» практически всегда использует затратный подход [3]. Отметим, что размеры активов компаний являются одним из четырех критериев, по которым журналом Forbes формируется ежегодный список ведущих корпораций мира.

Пример 9
В статье Бена МакКлюра «Анализ метода дисконтированных денежных потоков» [4] утверждается, что метод DCF относится к методам «garbage in, garbage out», что в смягченном переводе звучит как «что заложил, то и получил». И небольшие изменения во входных параметрах модели могут приводить к большим изменениям в стоимости оцениваемой компании.
В этой работе подробно, пошагово представлен расчет посредством метода DCF стоимости одной вымышленной компании с самоговорящим названием «The Widget Company» (слово «widget» переводится на русский язык как «фигли-мигли», «штучка»; в переносном смысле – как «приманка для дураков», «средство для околпачивания»). Для этой компании в модели DCF были предусмотрены: ежегодный рост денежного потока в постпрогнозный период – 4 процента, ставка дисконтирования – 11 процентов. Стоимость компании при этих данных равнялась 190,2 миллиона долларов. Уменьшение роста денежного потока до 3 процентов приводило к падению стоимости компании с 190,2 до 169,8 миллиона долларов; увеличение роста денежного потока до 5 процентов увеличивало стоимость компании до 217,3 миллиона долларов. Аналогично увеличение 11-процентной исходной ставки дисконтирования на 1 процент уменьшало стоимость компании до 160,5 миллиона долларов, в то же время ее уменьшение на 1 процент давало увеличение стоимости компании до 230 миллионов долларов.
В статье отмечается, что выбор ставки дисконтирования является, скорее, искусством, чем наукой, и нечасто найдутся два оценщика, получающих одинаковую величину ставки дисконтирования для одного и того же предприятия. Но если даже такие два человека и найдутся, то остальные оценщики будут ручаться, что их расчеты компонентов ставки дисконтирования верны.
Кстати сказать, в англоязычной оценочной литературе отмечается неэффективность метода DCF для многих секторов экономики, например для риелторских инвестиционных компаний, финансовых компаний и т. п. «Канонизация» метода DCF вызвана, по-видимому, возможностью «научно» обосновать с его помощью практически любую наперед заданную заказчиком стоимость, особенно если при оценке не используется затратный подход.

Некоторые выводы

1. Прогнозирование должно входить в качестве обязательного предмета в программу обучения и переподготовки специалистов-оценщиков.
2. При использовании официальных прогнозов в своей работе оценщик должен иметь закрепленное в стандартах оценки право вносить аргументированные коррективы в эти прогнозы.
3. В отчете об оценке должен быть приведен анализ всех целей и мотивов, которые могут повлиять на мнение реальных покупателей о стоимости предприятия.
4. Оценщиком в его отчете об оценке должны быть даны вероятные реальные (а не искусственно зауженные!) диапазоны изменения прогнозируемых величин по сравнению с базовым сценарием при анализе чувствительности результатов оценки методом DCF. Диапазоны прогнозируемых цен на готовую продукцию должны учитывать их изменения и ошибки в прогнозах в период, предшествующий дате оценки. Потребители оценки должны иметь возможность увидеть в отчете оценщика реальный диапазон возможной стоимости пакета акций, долей, бизнеса предприятия.
5. Искусство оценщика должно быть не в утаивании от потребителей его отчета реального диапазона стоимостей предприятия, получившихся путем применения трех подходов оценки, а в выборе из этого довольно широкого диапазона итоговой стоимости на основе методов теории принятия решений в условиях неопределенности (см., например [5]), других методов.
Следует также согласиться с мнением и публикациями российских оценщиков (Меладзе В.Э, Мунерман И.В. и др.) о том, что вместо повсеместно используемых российскими оценщиками трех классических подходов в оценке бизнеса (предприятий) более адекватными сегодняшним реалиям являются комбинированные методы и модели такие, как модель Эдвардса-Белла-Ольсона (EBO), метод реальных опционов (модель Блэка-Шоулза) и другие модели, которые содержат в себе элементы затратного и доходного подходов к оценке.
6. На наш взгляд, требуется срочно создать новый стандарт по оценке пакетов акций, долей, бизнеса (предприятий), в котором должны быть отражены комбинированные методы и модели, методы прогнозирования, анализ чувствительности, методы и приемы массовой оценки основных средств предприятий, научно обоснованный выбор итоговой стоимости и т. п.
По нашему мнению, вопросы, поднятые в этой статье, требуют широкого и объективного обсуждения. Авторы будут чрезвычайно признательны оппонентам и критикам за отзывы и замечания, а также за публикации, в которых будут высказаны другие мнения и предложения.

Литература.
1. Гвоздик А.А., Тришин В.Н. О выборе предприятий-аналогов для сравнительного метода оценки действующего предприятия (бизнеса) и согласовании результатов различных подходов // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2003. № 2. С. 68-78. (http://www.okp-okp.ru/vibor.html).
2. Тришин В.Н. “О начислении износов при массовой оценке имущественного комплекса предприятия”, журнал "Вопросы оценки", 2005, №2 (http://www.okp-okp.ru/oc_problems.html).
3. Тришин В.Н., Шатров М.В. Основные задачи и технические решения, реализованные в компьютерной системе помощи оценщику и аудитору ASIS® // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2004. № 11 (http://www.okp-okp.ru/statya.html).
4. Ben McClure, “Discounted Cash Flow Analysis” // Investopedia.com #605 10080-Jasper Ave Edmonton, AB T5J 1V9 Canada, 2006 (http://www.investopedia.com/university/dcf/).
5. Тельнов В.П., Тришин В.Н. Задачи выбора в оценочной деятельности // Тезисы докладов II международной конференции по проблемам управления, Москва, ИПУ РАН, 17-19 июня 2003 г.

« [1] [2]

Дата: 23.08.2006 - 14:26:00 (Просмотров: 6358)
Опубликовал: