При оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий применяются доходный, сравнительный и затратный подходы. Итоговая стоимость получается после обобщения и согласования результатов этих подходов.
В рамках доходного подхода основным методом оценки обычно является метод дисконтированных денежных потоков (DCF). Этот метод основан на предположении, что сумму, которую готов уплатить потенциальный владелец за акции или за бизнес, определяется на основе прогноза денежных потоков, которые он может рассчитывать получить от компании в будущем. Прогнозируемые денежные потоки до определенного момента времени (обычно это 5–10 лет) и денежные потоки в постпрогнозный бесконечно длинный период, в котором предполагается стабилизация денежных потоков, приводятся к текущей стоимости на дату проведения оценки путем дисконтирования по ставке, отражающий риск, связанный с поступлением денежных потоков. Таким образом и формируется текущая стоимость компании.
В статье на основе анализа ранее выполненных отчетов исследованы точность и чувствительность результатов оценки с использованием метода DCF в зависимости от реальной точности прогнозирования и реальных изменений различных показателей, делаются выводы о настоятельной необходимости использования в оценке комбинированных методов и моделей, научно-обоснованного выбора итоговой стоимости на основе теории принятия решений в условиях неопределенности и других современных технологий.
Высокая чувствительность результатов оценки, получаемых методом DCF, к прогнозируемой цене на конечную продукцию, себестоимости, ставке дисконтирования и т. д. позволяет, как будет показано далее, получить практически любую заданную стоимость бизнеса в очень широком диапазоне значений для некоторых предприятий, особенно это касается российских сырьевых компаний. В отчетах об оценке этих компаний результаты расчета с использованием метода DCF могут быть приведены только для справки, в качестве иллюстративного материала, так как этот метод не позволяет получить обоснованную стоимость таких компаний. Однако метод DCF является основным практически в любом отчете об оценке акций, долей, бизнеса и чуть ли не обязательным к применению.
По существу, нестабильность мировой экономики, вызванная современным обострением борьбы за исчезающие мировые энергетические ресурсы, резко уменьшает точность прогнозов, а значит, и точность оценки методом DCF. Низкая точность метода DCF неявно признана и в 7-м издании Международных стандартов оценки (далее также – Стандарты), введенных в действие с 31 января 2005 года (МР 9). В пункте 5.3 Стандартов сказано, что о качестве модели DCF надо судить не на основе реально осуществившихся прогнозов, а по степени отражения «процессов мышления, ожидания и ощущения инвесторов» на момент оценки.
Заметим, что как один из инструментов фондового аналитика (см., например, модель математического ожидания [1], другие методы), модель DCF вполне работоспособна и уместна, так как с ее помощью аналитики оперативно реагируют на изменение ситуации на рынке путем внесения поправок в параметры модели DCF, настроенные под текущую цену акций. Рассчитывая изменения стоимости акций открытых компаний, аналитики принимают рекомендации по ним типа «продавать», «покупать», «держать». Для принятия таких оперативных рекомендаций чувствительность метода DCF, по-видимому, не так важна.
При применении сравнительного подхода используются метод компаний-аналогов и метод прямых сделок. В этих методах используются мультипликаторы, рассчитанные по различным финансовым и производственным показателям оцениваемой и сопоставимых компаний:
• выручка;
• прибыль до уплаты процентов и налогов (и амортизации);
• запасы (для сырьевых компаний);
• добыча (для сырьевых компаний);
• установленная мощность (для энергетических компаний) и т. д.
Расчеты, используемые в случае применения сравнительного подхода, в условиях России с ее неустоявшимся и развивающимся рынком также часто неточны из-за существенных отличий в операционной деятельности сопоставимых компаний, отсутствия достаточной и надежной информации о сделках с акциями сопоставимых предприятий и прочее. В отчетах об оценке результаты расчета в рамках сравнительного подхода обычно присутствуют, но чаще всего только в качестве иллюстративного материала из-за слишком широкого диапазона значений рыночной стоимости.
При применении затратного подхода предприятие оценивается на основании исчисления рыночной стоимости его активов за вычетом обязательств. Затратный подход (наименее подверженный манипуляциям) оценщиками обычно не используется из-за его большой трудоемкости [2] (за исключением оценочных работ для РАО «ЕЭС России» и нескольких других крупных компаний, где именно этот подход утвержден как обязательный).
Казалось бы, за прошедшие годы во многих государственных органах, общественных и некоммерческих организациях оценщиков накопилось достаточно много отчетов (об оценке пакетов акций, долей, бизнеса предприятий), которые по прошествии времени позволяют оценить реальную точность ранее выполненных оценок на основе реально осуществившихся сделок и (или) прогнозов, уточнить ставки дисконтирования, весовые коэффициенты при согласовании результатов оценки для трех подходов применительно к различным отраслям промышленности, выяснить действительную квалификацию и профессионализм занимающихся оценкой компаний и т. д. Но такого анализа никто, к сожалению, не проводит. Более того, нам ничего не известно о проведенных ретроспективных анализах оценочных работ и за рубежом.
Смысл работы оценщика все-таки состоит в правильном и точном (хочется на это надеяться) оценивании, и критерий точности оценки должен быть главным при проведении рейтингов по оценке среди аудиторско-оценочных, оценочно-консалтинговых и чисто оценочных компаний. Но различные рейтинговые агентства на точность оценки либо не обращают внимания, либо традиционно умалчивают об этом.
Мы попытались провести такой анализ точности на примере четырех оценочных отчетов (2002–2003 годы) разных крупных компаний, занимающихся оценкой. Конечно, выборка невелика, но, как нам известно от других рецензентов и экспертов-оценщиков, и в других отчетах об оценке пакетов акций, долей, бизнеса российских предприятий наблюдается примерно такая же картина.
Наш выбор для анализа отчетов об оценке предприятий сырьевого сектора экономики страны был обусловлен общедоступностью цен на конечную продукцию.
Однозначно установлено, что затратный подход ни в одном отчете оценщиками не использовался, что, по-видимому, было связано и с отсутствием в штате этих компаний оценщиков, имеющих соответствующее техническое образование, и программных средств по массовой оценке основных средств.
Сравнительный подход при оценке использовался только в одном отчете, а в остальных отчетах полученные с применением сравнительного подхода возможные диапазоны стоимости приводились только в качестве иллюстрации (верхние и нижние границы диапазонов в этих отчетах отличались в разы).
Оценка стоимости пакетов акций с применением доходного подхода осуществлялась исходя из прогноза цены на нефть и стальной прокат на ближайшие 6 лет (за основу брались цены, действовавшие в момент оценки) с небольшой коррекцией на долларовую инфляцию (это порядка 23 долларов за баррель нефти в год оценки и последующие прогнозные годы; на прогнозные годы оценщиками предполагались следующие экспортные цены: для горячекатаного проката – 220–250 долларов за тонну, холоднокатаного проката – 280–310 долларов за тонну). Отметим, что от цен на нефть или стальной прокат прямо пропорционально зависели цены на продукцию оцениваемых предприятий.
Именно прогнозные цены на выпускаемую продукцию оказывали наибольшее влияние на результаты оценки; чувствительность же к операционным расходам, ставке дисконтирования и другим показателям оказалась существенно меньше. Укажем, например, что в 2002–2003 годах согласно данным инвестиционной компании «Атон» чувствительность стоимости российских нефтяных компаний была равна приблизительно 5–11 процентов при изменении долгосрочной средней цены нефти на 1 доллар за баррель.
В анализе чувствительности оценщиками закладывалась вариация прогнозных цен на продукцию всего лишь в 1–5 процентов по сравнению с базовым сценарием. Столь малая величина вариации прогнозных цен в анализируемых отчетах не была чем-либо обоснована и выбиралась оценщиками, по-видимому, из желания не травмировать заказчиков получающимся по методу DCF огромным реальным диапазоном возможных стоимостей оцениваемых пакетов акций.
Надо сказать, что уже сейчас, до окончания прогнозного периода (по состоянию на 18 марта 2006 года), нефть стоит около 62 долларов за баррель, а экспортеры из стран СНГ предлагают горячекатаный прокат по 360–390 долларов за тонну FOB и холоднокатаный – по 460–480 долларов за тонну FOB. Таким образом, в настоящее время реальная цена нефти отличается от базовой прогнозной цены более чем в 2,5 раза, а по стальному прокату – более чем в 1,5 раза.
Наши расчеты показали, что вероятная стоимость каждого из оцениваемых пакетов акций предприятий была ошибочно занижена не менее чем в 2,6 раза. Это связано главным образом с допущенной большой ошибкой в прогнозе на цену продукции базового сценария и с высокой чувствительностью стоимости пакетов акций к изменению допущений о ценах на продукцию. При этом в сознание потребителей оценки широко и настойчиво внедряется миф том, что ошибка в стоимости, определенной оценщиком-профессионалом, не более 20 процентов, то есть в пределах, допускаемых российским законодательством (статья 40 Налогового кодекса Российской Федерации).
Вообще говоря, на различных предприятиях чувствительность к изменению допущений о ценах на продукцию разная и зависит от доли себестоимости в валовой выручке предприятий. Чувствительность особенно велика у предприятий, себестоимость продукции которых мало меняется в зависимости от цен на продукцию, к примеру у нефтедобывающих компаний. Можно привести противоположный экзотический пример: стоимость компании, занимающейся, скажем, окраской стальных листов, практически не зависит от прогноза цен на конечную производимую ею продукцию. Так, если в некий год прогнозируется увеличение стоимости окрашенных стальных листов (являющихся конечной продукцией), то практически на столько же возрастет стоимость неокрашенных листов (являющихся сырьем), и денежный поток сохранится неизменным.
Заметим, что свои прогнозы цен на конечную продукцию, уровень инфляции и т. д. авторы анализируемых отчетов делали на основе опубликованных официальных прогнозов, прогнозов маркетинговых подразделений самих оцениваемых предприятий, а также на основе обзоров и отчетов известных российских и зарубежных аналитических компаний и, как говорится, ничего своего не внесли, а только обобщили прогнозы. Отметим, что в различных прогнозах цены, как правило, задаются одной цифрой, но иногда – в виде вероятного диапазона прогнозируемых цен. При этом о какой именно вероятности, погрешности идет речь – не указывается.
На наш взгляд, для целей оценки отдельных предприятий нужно брать прогнозные данные (цены на конечную продукцию, затраты, инфляцию и т. д.) из надежных и действительно независимых источников или специально разработанных оценщиками собственных моделей, а не опираться полностью на мнения аналитиков и специалистов, которые часто называют прогнозные цифры из «особых соображений» либо, выдавая желаемое за действительное. Кроме того, имеют место проплаченные, да и просто ошибочные прогнозы. Заметим, что о качестве прогнозов аналитиков или аналитических компаний можно судить по ранее выполненным ими прогнозным исследованиям. Приведем примеры.

Пример 1
По зарубежным прогнозам (см., скажем, журнал «Economist») двухгодичной давности среднегодовой курс доллара в 2006 году предполагался около 31,6 р./долл. По состоянию на 18 марта 2006 года он равен 27,7028 и, по нашему мнению, эта цифра вряд ли увеличится.

Пример 2
Из статьи Д.В. Черепанова «Оценка недвижимости: какую информацию выбрать?» (1):
«При использовании представленной в СМИ «обобщенной» информации следует учитывать «заказной» характер ряда статей. Например, широкое распространение в СМИ получили данные, предоставленные маркетинговыми структурами риэлтерских компаний. Не исключено, что такая информация может быть искажена самими аналитиками с целью рекламы своих компаний и смещения интересов потенциальных инвесторов в определенные сферы рынка».

Пример 3 (2)
«Власти США предъявили обвинения 47 брокерам Уолл-Стрит, арестованным 18 ноября. Как сообщает агентство Bloomberg со ссылкой на заявление федерального прокурора США Джеймса Коми (James Comey), аресты стали результатом закрытого расследования в отношении злоупотреблений на валютном рынке. Арестованным предъявлены обвинения в преступном сговоре, мошенничестве с использованием электронных средств связи, отмывании денег, взяточничестве и мошенничестве с ценными бумагами. В числе обвиняемых – трейдеры целого ряда брокерских компаний, включая такие гиганты, как UBS AG, J.P. Morgan и ICAP. Операция под кодовым названием «Wooden Nickel» продолжалась около полутора лет. По словам генпрокурора, это расследование представляет собой «самое тщательное изучение коррупционных схем на нерегулируемом валютном рынке, сделки на котором устанавливают стоимость ведущих мировых валют». По данным прокуратуры, махинации на валютном рынке продолжались более 20 лет».

Пример 4 (3)
«Одна из крупнейших финансовых корпораций США «Морган Стэнли» согласилась в понедельник выплатить штраф в размере 50 миллионов долларов. Она входит в список фирм Уолл-стрит, которые обвиняются в том, что вводили в заблуждение инвесторов, ущемляя их интересы».

Пример 5 (4)
«По оптимистическому прогнозу Минэкономразвития России, среднегодовая цена на нефть в 2005–2007 годах будет 28 долларов за баррель. Такие данные содержатся в прогнозе социально-экономического развития Российской Федерации, размещенном 16.08.2004 на официальном сайте Минэкономразвития. Среднегодовая цена на нефть марки Urals на 2004 год прогнозируется на уровне 31,2 доллара за баррель. Как говорится в материалах министерства, умеренно-консервативный сценарий (второй вариант) исходит из снижения цен на нефть марки Urals в 2005–2007 годах до 25–26 долларов за баррель нефти, что соответствует существенному сжатию мирового спроса или форсированному наращиванию предложения нефти. Пессимистический сценарий (первый вариант) соответствует фактически кризисной дестабилизации рынка, которая возможна только при утрате контроля над ним со стороны ОПЕК или резкого сжатия нефтяного спроса в развитых странах. В этом случае возможно резкое падение цены барреля нефти в 2005 году до уровня 22,5 доллара за баррель. В дальнейшем среднегодовая цена нефти сорта Urals прогнозируется на уровне 20 долларов за баррель».